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      2. “打起12分精神!”這類板塊可能有機會…
        2023-02-23 10:04:26 來源: 華安基金 字號:

        “風會熄滅蠟燭,卻能使火越燒越旺。你要利用它們,而不是躲避它們。你要成為火,渴望得到風的吹拂。”(來源:《反脆弱》,納西姆·塔勒布)

        不確定性、混亂、壓力......

        在投資和生活中,難免受到種種因素的困擾。

        納西姆·塔勒布在他顛覆傳統認知的著作《反脆弱》中,給出了核心觀點:從不確定性中獲益,也衍生出了“押注兩端,拋棄中庸”的杠鈴策略。

        這也是小安家基金投資部總監胡宜斌的投資關鍵詞。他曾表示:“在左側等待期,不輸給市場基準,持有人就愿意跟你一起等待太陽升起的時刻。”

        如何才能不輸給市場基準?

        對他而言,關鍵就在于配置好“杠鈴策略”的兩端。


        目前配置的焦點

        今年以來,市場主要交易的是“經濟復蘇”。

        大家對于經濟復蘇已經沒有任何疑問,但在復蘇的斜率、高點和路徑的預判上,是存在分歧的。

        其次,市場也在交易“安全”,主要在“信半軍”方向。

        它們原本就是短期市場交易的熱點,后面因為一些催化劑,包括數字要素、數字經濟、AIGC、ChatGPT等主題性事件,給TMT方向加了一把火。

        總的來看,“安全”和“發展”是目前市場的主要焦點。

        因此,今年整體杠鈴是以“安全”和“發展”作為橋梁去平衡,而中間的蹺蹺板是利率。

        但中美關系的走向和節奏對所有人來說,仍是一個不可預測的變量,在各種因素的擾動下,很難去預判哪個方向會比較強。

        假設中美關系走向相對緩和,市場對于國內經濟復蘇的確定性交易就會非常強,這樣一來,我們就在復蘇端去投資銳度最高的資產,尤其是能跟通脹、利率形成正相關的資產,防止在某天TMT暴跌的時候,整個組合凈值會非常拉胯。

        為什么會這樣說?

        因為在這時候,大家對復蘇會極度樂觀。

        目前1月最新的PPI環比下降了0.4%,同比下降了0.8%。

        結合歷史數據來看,當PPI達到現在這種狀態的話,大概率會出現跳升。

        這種跳升可能不好確定斜率和出現的時點,但確定的是,跳升的時候,TMT一定會非常慘,因為那時大家會擔心中長期利率會快速上行,從而對TMT估值造成壓力。

        所以,杠鈴策略的對沖目的,就是為了解決經濟復蘇斜率過快、預期過高時的投資環境和狀態。


        復蘇端的配置邏輯

        從配置角度來看,需要去配復蘇端銳度最高的資產:

        第一部分,關注隱含復蘇預期相對較低,但跟復蘇又直接正相關的領域

        例如周期品(有色/黑色系/建材等),這些方向與工業通脹直接正相關,同時也和TMT的負相關性非常強。

        目前這些股價位置所隱含的復蘇斜率和預期較低,我們認為是賠率比較低的資產,會配置一部分倉位。


        第二部分,我們關注地產鏈

        地產銷售會決定利率和宏觀政策的走向,當房地產銷售數據、竣工數據、新開工數據一旦企穩,甚至會看到宏觀政策轉向,重新去“調結構”。

        而在房地產沒有企穩前,我們覺得宏觀經濟也難言企穩,所以地產是一個比較重要的蹺蹺板變量。

        我們關注房地產所衍生出來的地產鏈,例如周期、家電、輕工,甚至是乘用車(電動車是乘用車中最有彈性的部分)。這部分整體和消費正相關,是定位在復蘇方向上的配置。


        第三部分,之前比較重倉服務業

        服務業去年的相對超額收益較大,所以隱含的復蘇預期已經非常高了,今年它不能有任何低于預期的數據表現出來,否則就會面臨明顯調整。

        由于服務業復蘇預期較高,所以今年的表現會分化,可能不太會有系統性戰勝市場的行情。

        針對服務業,比如餐飲旅游、免稅等方面,要打起12分精神,在估值和盈利修復上要匹配。

        今年服務業大體可以拆分為兩個方向,一個是商務出差相關(例如酒店航空),一個是度假相關(例如餐飲旅游),我們更看好休閑度假。

        休閑度假本就是疫情前增速最快的行業之一,代表消費升級;在疫后修復重建的過程中,具備一定的成長性,修復會更加顯著。

        同時,休閑度假產業代表高端消費,而高端消費相對來看受疫情沖擊較小,這部分居民可支配收入的坍塌也相對較小,而中低端收入的人群在疫情的三年中沖擊是較大的,所以商務方向的修復可能會慢于休閑度假。尤其是今年春末夏初的時候,數據端可能會驗證休閑度假的一些相關情況。

        總的來說,我們在復蘇端配置了周期(有色、黑色系、建材等)、房地產相關的地產鏈領域(不會去配置房地產公司本身,配置主要的是地產鏈,買的是新開工和竣工數據回暖,包括家電、輕工、建材等)、第三塊是服務業,相對偏休閑服務類(但服務業的配置較Q4已經是有比較明顯的降低)。


        安全端的配置邏輯

        在“信半軍”的方向上,今年毫無疑問的,整體TMT是非常清晰的成長龍頭,新能源方向也會有機會。(比如儲能,儲能現在的裝機訂單數據非常好;光伏設備可能也會有機會;中間可能會出現一波類似充電樁的機會。

        從行業比較角度來看,新能源板塊性機會可能不如TMT,所以我們今年比較堅定地把TMT作為主倉位配置的方向。

        具體而言,計算機是核心配置。

        至少今年上半年是比較確定的投資方向,去年Q4我們已經開始加倉計算機了。因為計算機的中長期估值處于底部,疫情防控政策調整對于整個行業的基本面產生了積極、顯著影響。

        即使今年沒有信創、數據要素、AIGC等政策性、事件性因素,計算機在報表端的修復也會非常明顯。計算機是A股毛利率最高的行業,當宏觀經濟修復的時候,它的彈性也最大。

        現在疊加了信創、數據要素、AIGC等因素,計算機的整個盈利空間可以成倍計算,給了一個收入端和需求端的中長期成長邏輯,展望2023、2024年,會有很好的利潤預期基礎,甚至可以形成戴維斯雙擊。

        相比起來,傳媒、半導體板塊可能更多的是修復。

        傳媒行業修復的是估值,因為它的盈利沒有顯著修復;

        半導體修復的是盈利,從自身周期來看,Q2可能看到半導體的全球周期拐點,AIGC也拉動半導體周期上行,美國一些頭部公司釋放的AI產品,短期迎來了特別多的付費用戶,算力、服務器的需求就上來了,這是這一輪半導體周期的阿爾法。

        半導體周期反轉主要沿著兩條線:一條是AI鏈條,一條是國產替代鏈條。我們認為,現在就要去配置半導體周期反轉預期。

        但股價不一定會一馬平川,可能出現一波三折的情況。

        通常這種反轉周期,第一波是炒預期,炒完預期之后會有回落,回落之后會等待數據驗證,接著迎來第二輪基本面驅動行情,我們認為現在正處于第一輪的預期反轉行情中。

        總體來看,今年信創、計算機、半導體等科技TMT方向表現不會太差,如果能抓到當中的成長邏輯、抓住Alpha,應該會跑出超額收益。

        所以在成長端,我們主要配置計算機+半導體,少部分配置新能源,圍繞一些細分領域的創新驅動機會(例如儲能)。


        提問環節

        Q1:目前的組合和四季報相比有哪些主要的變化?

        四季報在服務業的配置比例還是相對較重的,現在我們把一部分服務業倉位調整到了周期和地產鏈相關,服務業保留了和休閑度假相關性較高的標的。

        調整的主要原因在于,疫情已經不是今年主要的市場變量了,其影響在逐漸淡化。

        成長端資產,去年大部分以新能源為主要標的,現在我們逐步把新能源倉位轉到了TMT上,計算機的倉位開始上升。

        四季報中,配置方向主要圍繞信創,現在我們覺得市場主線更清晰了,除信創外,數據要素、AIGC等都有較大的發展空間。

        從業績順序看,可能很快會看到比較亮眼的信創季報業績,數據要素可能要等一些政策落地之后,相關產業才會迎來爆發式增長。

        AIGC的話,海外已經顯示了能跑通的商業模式,短期推出后就迎來了巨大的付費客戶,而國內可能需要等待一些監管的明確,因為AIGC是去中心化的技術,所以監管上可能會面臨一些問題。


        Q2:目前對于安全和發展兩端資產的配置占比,大概是怎樣的?

        對于合同沒有風格庫限制的幾個產品,目前比例大概是55開。

        其中,在復蘇端的資產中,周期+地產鏈合計占比大概在1/2~2/3,服務業大概是1/3~1/2,這個比例未來可能還會再調整。

        對于安全端的資產(成長風格),計算機+半導體占據了絕大部分的倉位,合計大概能占到八成。

        這些是沒有風格庫限制的全市場產品大概的情況。

        對于有風格庫限制的產品,例如媒體互聯網,TMT占比就會更高一些,同時像地產鏈、周期的一些標的都不在它的風格池內,我們就會找一些波動性類似的標的去取而代之,比如一些非銀金融的配置(交易的是利率拐點)。

        此外,媒體互聯網中還配置了一些傳媒板塊。

        如果今年TMT的表現比其他行業更好的話,那媒體互聯網的業績表現可能會好于其他幾個基金產品;但如果今年是復蘇類資產跑贏TMT,或者說今年利率上行較快、宏觀經濟復蘇超預期的話,那其他幾個產品的表現可能會更好一些。

        滬港深外延增長相比而言配置了一小部分的港股,其他的產品對港股的配置很少。


        Q3:為什么不選擇地產股,而是傾向地產鏈?

        這和去年的服務業一樣,去年表現相對較好的是酒店/航空,主要原因是在市場流動性比較好的時候,市場風險偏好較高,如果市場預期未來疫情好轉,就會提前交易這些預期。

        同時,政策對市場的影響力較大,市場也會提前去預判政策。

        去年整體宏觀經濟環境較差,市場就去交易【疫情】&【房地產政策】這兩個重大的變量,所以去年這兩個方向的表現相對較好。市場有前瞻性交易,

        換句話說,去年房地產板塊在政策還沒有反轉的時候,房地產股票其實已經反映了這些變化預期,隱含的預期相對較高,到今年空間就不會很大。

        如果房地產數據真的變好了,那么房地產后周期鏈條,這些在去年并沒有很好的表現、甚至是下跌的方向,在今年的漲幅可能會好于房地產本身。


        Q4:對于黑色系、資源品周期股方向,你如何選標的?

        周期是跟宏觀經濟復蘇銳度最高、最直接相關的資產。

        我們主要把它分三大類——有色、化工、黑色系。有色,交易的不僅是中國的復蘇,還交易全球的經濟復蘇、全球的貨幣政策;化工只交易全球復蘇。黑色系,相對來說是只交易國內的地產鏈。

        從這三個類別的大體特征,大概可以摸出中間的交易節奏。

        比如說,當看到美聯儲的貨幣政策、或者政策預期出現拐點,就像去年11月份,已經看到主要金屬包括黃金期貨價格出現拐點;當國內的防疫政策出現松動時,就已經開始展望黑色系價格見底,就是國內黑色系包括建材的期貨價格已經見底了;再之后,會看到全球經濟復蘇正式走入新階段,那么可能會看到基礎化工行業拐點,所以會有這樣的一個先后順序。

        四季報中我們可能會看到一些有色方向的配置,它是最靠前的一類復蘇資產,跟貨幣政策、美聯儲貨幣政策相關度最高。等到數據驗證的時候,比如說國內房地產數據真的起來了,可能會看到黑色系價格開始波動。

        尤其是在目前“碳中和”框架下,每一次經濟復蘇的時候都會出現限電、限產的情況,屆時會對價格會起到推波助瀾的作用,加劇價格波動,價格波動周期會放大,這種情況下,我們需要去做一些前瞻性的配置。

        整體來說,會在有色、黑色系、化工當中不停地找方向。

         



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